（报告出品方/作者：海通证券，陈宇，虞楠）
1、公司概况：重整完成，崭新起点再起航
1.1、公司成立，重整前发展概况
海南机场设施股份有限公司成立于年5月12日，于年8月6日在上交所挂牌上市，主业由商业零售、酒店餐饮转为基础设施投资运营。年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，重组后的主业围绕机场、免税展开，包含地产、物业、酒店等。
1.2、资产重整，调整股权结构
年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，目前相关程序已执行完毕，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，公司也正式被纳入海南国资体系。
1.3、重新启航，优化发展战略
历经多年发展与沉淀，目前公司业务涵盖丰富，主要包括机场业务、免税及商业业务、地产业务、物业业务、酒店业务、临空业务等，业务结构正逐步从传统房地产行业向临空产业开发战略转型。年公司共实现收入45.25亿元，整体毛利率34.9%，其中，机场业务是公司最主要的收入来源，免税及商业业务则作为高毛利板块，有效推升公司盈利能力。年以来，受新冠疫情以及破产重组影响，公司收入下降幅度较大，其中20年地产业务、机场业务、物业管理业务收入分别较19年下滑54.6/25.4/17.6%，21年机场业务和物业管理业务较上年均有所恢复，收入下降主要系地产业务收入规模持续缩减。
随着业务结构转型，近年公司机场业务占总收入比不断提高，并新增免税商业业务，两者占比分别由20年的21.2%/0%提升至21年的34.9%/10.84%，地产项目占比由20年的62.8%下降至21年的24.8%。随着业务转型，我们预计低毛利率的地产业务规模或将持续缩减，高毛利率的免税及商业、机场业务规模或将持续增长。21年公司归母净利润4.63亿，由亏转盈，同比提升.97%，我们推断主因破产重组期间暂停重整企业计息，财务费用大幅减少，信用减值损失过去两年计提完毕大幅削减；而公司参与的联营及合营的免税企业贡献大量的投资收益。21年投资净收益提升显著，其中联营企业和合营企业的投资收益里，来自于公司参股投资的免税业务，贡献了主要正向投资收益，共计3.05亿元，占21年投资净收益的24.3%，此外债务重组产生大额投资收益。
随着破产重组的完成，公司正式踏向全新征程。以“一主两翼”为方向，致力于打造以机场为主业，协同免税商业地产和物业酒店等业务共同发展的新格局。总体来看，“一主两翼”业态格局主要包括：以机场主业为驱动引擎，把握自贸港建设机遇，做优做强自身主业；发展好免税商业地产之“翼”，打造多元化消费场景，并提供基础设施建设支持；发展好物业酒店服务之“翼”，提供高附加值物业服务和高品质住宿服务支持，为海南自贸港发展新格局提供综合性的空港服务保障。
2、业务结构：“一主两翼”确立方向，多元业务协同发展
2.1、机场业务：行业领先，稳健发展
公司致力于成为行业内领先的机场运营管理服务商。目前公司通过控股、参股及管理输出机场11家，其中控股7家、参股2家、管理2家。年机场业务实现营业收入15.81亿元，占总收入的34.93%，是公司主要收入来源，也是“一主两翼”下公司未来重点发展方向之一。随着疫情渐趋得控，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造SKYTRAX星级机场群，三亚凤凰机场扩建后的免税收入有望持续提升，我们看好长期机场盈利能力的持续优化。
2.2、免税业务：抓住机遇，发挥优势
2.2.1、免税及商业业务
公司依托海南自贸港发展契机，结合自身物业资源优势，通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务。公司该业务板块21年实现营业收入4.90亿元，毛利率高达89.5%，此外，公司还通过参股投资免税业务取得投资收益3.05亿元。
2.2.2、中免凤凰机场免税店
中免凤凰机场免税店于年12月开业，公司参股49%，与中国旅游集团中免股份有限公司联合经营，物业自持。
2.2.3、海口美兰机场免税店
海口美兰机场免税店于年12月开业，公司参股49%，与中国旅游集团中免股份有限公司联合经营。
2.2.4、海南海航中免免税品有限公司
海南海航中免免税品有限公司于年10月成立，由海航集团下属单位海南海岛商业管理有限公司与中免集团共同投资组建合营，其中海南海岛商业管理有限公司参股50%。公司总部设在海口市。基本情况如下：经营情况：拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场的2家机场口岸免税店和7家机上免税店，覆盖国际航线67条。门店牌照：口岸免税品经营资质。目前状态：因新冠肺炎疫情影响自年2月闭店至今，目前转型开展cdf会员购等线上业务，后续视疫情情况继续推进口岸免税业务。
2.3、地产业务
传统的房地产业务前期是公司重要业务支柱，18年后随着战略转型和资产结构优化，公司逐步从传统房地产行业向临空产业开发战略转型。在21年确立“一主两翼”发展方向后，一方面公司针对存量的传统房地产继续去化，另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力。受破产重整等因素影响，21年公司地产业务收入再度下降，同比下降70.9%；21年公司项目投资完成5.31亿元，无新增开工面积；签约销售面积7.38万㎡，签约销售额约11.12亿元。我们认为，公司将继续有计划地推进对存量销售型地产项目的整售、清盘，未来或逐步退出传统房地产业务。
2.4、物业业务
物业业务在公司的收入构成中占比较小，业务涵盖航空机场、住宅、写字楼、餐饮、公共服务、学校等业态，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。资产重组后，该业务取得较好发展。21年实现营业收入7.27亿元，同比增长26.8%；收入来源主要为物业费、餐饮服务费；目前在管项目个，管理面积近5万平方米。
2.5、其他业务
公司其他业务主要系酒店及飞训业务，21年实现营业收入6.03亿元。酒店方面，公司目前自有自管酒店2家（海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店）；委托管理酒店2家（海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店）；在建拟筹开酒店1家（琼中福朋喜来登酒店），运营及筹开客房近间；未来公司将持续丰富酒店产品，提升酒店竞争力，继续保持在海南酒店业的领先水平。飞行训练业务方面，22年上半年天羽飞训合作客户30余家，模拟机训练总计约7.2万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。未来天羽飞训将不断拓展国内外客户，同时加强校企合作工作，加大在社会职业教育服务上的投入，多元化拓展推广业务。
3、机场业务稳步推进，免税业务前景广阔
21年作为公司的“启航”之年，公司业务格局走上优化改善之路；未来中长期，我们整体看好公司在“一主两翼”总规划下，乘自贸港发展之东风，借助机场业务与免税业务的发展，向更高水平扶摇而上。
3.1、机场：乘自贸港建设之东风，未来客流增长潜力足
公司机场业务保持强劲发展势头。据国际旅游岛商报，海口美兰、三亚凤凰国际机场旅客吞吐量先后突破万人次，海南成为继上海、广东之后全国第三个拥有“双两千万级”机场的省份；随着自贸港建设推进，中长期客流增长潜力大，据年海南省《政府工作报告》，年全岛旅客吞吐量将达万。目前，海南全岛作为航空口岸的3个机场中（海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场等），公司控股三亚凤凰机场、琼海博鳌机场。同时，公司管理输出三沙永兴机场。依托优秀的机场资产，我们预计公司机场业务将继续稳步推进，未来公司还将积极参与服务海南自贸港建设，增强三亚凤凰机场、琼海博鳌机场保障功能，建设面向太平洋、印度洋的航空枢纽。
3.1.1、三亚凤凰机场
三亚凤凰机场是海南省枢纽机场之一，公司直接和间接持股71.36%。机场于年开始通航，位于三亚市西北方向，是4E级民用机场。机场目前占地面积七千余亩，跑道长米，宽60米（含道肩），停机坪可同时安全停放71架大中型客机。现航站楼面积为10.7万m2，其中国内T1航站楼5.83万m2、T2航站楼2万m2、国际航站楼1.57万m2、贵宾航站1.3万m2。凤凰机场T3航站楼建设正在推进中，预计年开工，总设计容量可达-万人次。公司机场业务收入与三亚凤凰机场收入联系紧密，旅客吞吐量和收入疫情前表现较为稳定，除20年受疫情影响，航空机场行业整体受损严重，21年疫情有所减弱，强大韧性下，旅客吞吐量和机场业务收入均出现回升。
3.1.2、海口美兰机场
公司重整前持股美兰有限18.66%，目前无持股。海口美兰国际机场于年5月25日正式通航，是我国重要的国内干线机场之一，同时也是海南重要的核心枢纽机场。机场共占地公顷，站坪面积.02万m2，停机位个。T1航站楼近15万m2，一期含67个运行机位，飞行区等级为4E级，跑道长米，宽45米，可满足波音-等大型飞机全重起降要求；T2航站楼近30万m2，二期含72个运行机位，飞行区设计等级为4F级，二跑道长米，宽60米，可起降世界上最大型号的民航客机A。
19年、20年分别由于取消返还民航发展基金、爆发新冠疫情，导致航空性收入下滑，总收入也有所下降；但受益于20年海南岛离岛免税政策放开，美兰机场非航收入占比逐年提高，非航收入水平也逐年增长，彰显盈利能力。尽管公司目前对美兰机场不再持股，但仍在免税业务、临空产业等方面与其有关联。我们认为在美兰机场方面，公司仍有开拓发展空间的可能。
目前，海口美兰机场的三期工程已启动，未来产能容量可期。海口美兰机场是国家明确提出建设的区域枢纽机场，下一步还将试点开放第七航权，向面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽迈进。美兰机场三期工程相关前期工作已启动，未来产能还将继扩大。根据《海南自由贸易港口岸建设“十四五”规划》，预计到年，海口美兰机场进出境旅客将达到万人次，进出口货物将达到4万吨；离岛至内地旅客将达到万人次，离岛至内地货物将达到18.5万吨。
3.2、免税：政策利好，业务发展前景可期
3.2.1、免税政策不断宽松，利好免税业
近年免税政策持续利好，免税额度、适用对象、免税商品品种范围不断扩大，优惠力度持续增强，带动免税行业蓬勃发展。海南全岛离岛免税店数量已由年的4家，增长至现在的10家，年海南离岛免税店销售额更是突破亿元，同比增速达到84%。
3.2.2、参与免税业务，抓紧自贸港发展机遇
公司参与的离岛免税店数量占全岛一半，其中，公司参与的5家免税店经营面积合计约8万㎡，占比约36%；21年海南离岛免税店免税销售额约亿元，公司参与的5家免税店销售额约亿元，占比约29%。
新冠疫情下出境受限，导致部分海外购物需求转向国内，免税购物额度等放开的系列政策支持共同促进了近年海南离岛免税业务向好发展，免税店数量、免税品类等增长快速，随着规模的扩大其议价能力也在同步提高，我们认为，在未来疫情消退，海南离岛免税业务依然具有较强的竞争力和吸引力。此外，根据《海南省“十四五”旅游文化广电体育发展规划》，海南力争年实现接待旅客数量达到1.1亿人次（年均增长率11%）。我们看好未来随着旅游人次的增加，为海南免税业务带来持续动能。
3.2.3、拥有多项自持物业，为免税及商业业务保驾护航
目前公司自持多项商业项目，共计16个，总可租面积约44.94万㎡，为免税及商业业务的进一步展开提供良好条件。其中，机场商业项目共计9个，主要为旗下机场候机楼内商业及站前综合楼商业；可租面积约3.17万㎡，包括有税业务可租面积约2.34万㎡、免税业务可租面积约0.83万㎡。地产商业项目共计7个，主要是日月广场和其他分布在海南省内及省外的商业地产；可租面积约41.77万㎡（年日月广场可租面积为30.85万㎡），包括有税业务可租面积约35.92万㎡、免税业务可租面积约5.84万㎡。依托核心地产资源，公司已围绕海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场三大主要阵地，形成免税商业“三个码头”优势，且免税面积还在继续扩大，我们认为未来还将持续为免税商业带来流量，拓展盈利空间。
4、盈利预测
公司持有凤凰机场免税店49%股权和美兰机场免税店49%股权，年投资收益分别为0.18、2.9亿元，合计3.1亿元。年凤凰机场线下免税销售额约为8.5亿元，即：人均免税贡献（51.3元）*旅客吞吐量（万）=8.53亿。我们假设未来几年随着疫情结束，美兰及凤凰机场免税店面积增加，利润率稳中有升，相关免税店投资收益有望稳步增长。我们根据公司公布的租金及销售额推算，假设扣点率为14%。年凤凰机场免税部分租金收入1.2亿元，考虑凤凰机场后续将继续增加投产二期㎡法式花园和三期㎡免税面积，我们预计随着凤凰机场免税面积扩大，品类扩充，也会带动机场离岛免税的销售表现，人均免税销售额年有望进一步提升至元/人。
参考机场免税店扣点及21年租金拆解分析：公司于12月18日发布控股子公司签署《房屋租赁合同补充协议》暨关联交易公告，对海控全球精品免税店向公司控股子公司海岛商业缴纳的租金协议进行调整，.1.1至.11.30，一般商品（除苹果等3C数码产品）营业额抽成由8%下降为3%，苹果等3C数码产品仍按照主协议进行。我们假设海免扣点后续扣点亦为3%，则22-24年预计日月广场带来的免税及有税业务租金收入2.6、4.4、5.7亿元。假设其他商业租金随着疫情结束出租率和坪效逐步改善，22-24年租金有望提升至2.3、3.0、3.6亿。
基于公司拥有多重业务及资产，我们对公司进行分部估值。1.免税业务估值：我们预计来自于凤凰机场、日月广场免税等相关的租金及来自美兰和凤凰机场免税店的投资收益所贡献的税后净利润22、23、24年分别为7、12、16亿。考虑年公司受业务受新冠疫情影响基本结束，参考机场及免税公司估值，给予25x-30xE，得出免税市值-亿。2.地产业务估值：参考年半年报的存货（以房产为主）及投资性房产账面价值，考虑业务远期将逐步剥离，给予亿估值（按照账面价值的一半给予估值）。3.仅考虑免税业务和地产业务，不考虑机场基础设施、物业、酒店等其他业务情况下，我们采用分部估值法根据公司24年收入测算合理市值区间-亿，每股合理价值区间4.73-5.45元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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