海南机场研究报告重整再出发,海南自贸港优

（报告出品方/作者：浙商证券，李丹、徐晴）

1重组再出发，聚焦机场+免税

年2月29日，海南省海航集团联合工作组成立，全力协助与推进海航集团的风险处置工作，年2月10日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案。重整完毕后，公司实控人由海南慈航基金会变为海南省国资委，债务及财务费用大幅降低，债务结构得到优化。公司原主业为地产业务，年收入占比超过70%，重组完成后，公司开展“去地产化”，地产收入占比下降至30%以下，以机场和免税为核心业务，H1机场和免税成为公司利润的主要来源。公司已于10月14日摘帽，并于10月26日更改股票简称为海南机场。

1.1前世今生：历经两次重大资产重组，当前实控人为海南省国资委

公司第一次重大资产重组发生在年，业务由传统零售转为基础设施建设。年之前，公司隶属于海航集团，实控人为海南慈航基金会，主营业务为零售百货，核心资产为海口望海国际广场及海南迎宾馆，资产、收入规模较为有限。年1月，公司实施重大资产重组，以发行股份及支付现金方式购买购买其控股股东海航实业下属全资子公司基础控股旗下海航基础产业集团有限公司%股权，名称变更为“海南海航基础设施投资集团股份有限公司”（海航基础）。海航基础产业集团涵盖机场、地产、工程、商业等多项业务，公司总资产由年年底的37亿元增长至年年底的亿元。年公司各项业务按照收入占比降序排列，依次为地产（66%）、机场（18%）、百货（11%）、工程管理、设计及咨询（4%）。

流动性危机触发第二次重大资产重组，引入海发控为战略投资人，公司实控人变为海南省国资委。年2月29日，海南省海航集团联合工作组成立，全力协助与推进海航集团的风险处置工作。公司为海航集团旗下优质资产，但受到海航系各关联公司拖累，年共计提19亿信用减值损失，并在年首次取得亏损12亿元。年，公司及二十家子公司财务情况进一步恶化，债务大面积逾期，海南高院于年2月10日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案，年2月19日，公司被实施退市风险警示，股票简称改为*ST基础。重组方案如下：以公司转增前A股股票约39.08亿股为基数，按照每10股转增20股实施资本公积金转增，转增股票约78.15亿股。其中：

a）全体股东共同等比例让渡约33亿股用于引入战略投资者海南省发展控股有限公司（以下简称“海南控股”），根据公司年12月25日《关于股东权益变动暨控股股东、实际控制人发生变更的提示性公告》，其中28亿股由海南省发展控股有限公司持有，5亿股交由管理人用于海航集团整体风险化解。海南控股支付价合计为85.5亿元（约合3.05元/股），取得公司控制权；股价转让款用于支付重整费用、清偿相关债务及补充流动性。b）共同等比例让渡约15.83亿股抵偿上市公司债务；c）剩余约29.32亿股中：控股股东及其支配的股东取得的约2.97亿股注销以履行业绩承诺补偿义务；约14.92亿股回填上市公司，用于解决海航基础《自查报告》和《自查报告补充公告》中披露的相关问题，回填股票用于抵偿债务；中小股东获得的约11.42亿股自行保留。经测算，中小股东在本次资本公积金转增股本股权登记日（年12月21日）收盘后持有每10股公司股票可获得约7.5股转增股票。重整之后公司债务大幅下降。截至重整计划草案提交之日，公司及旗下子公司共确认债权金额亿元，其中有财产担保债权亿元、税款债权12亿元、普通债权亿元、劣后债权0.07亿元。此外预计另有亿元债权将被确认。清偿方式中，仅对有财产担保的债券进行留债清偿，其他债权主要靠公司自有资金和转增股票进行抵债清偿。抵债价格为15.56元/股，综上本次转增共抵消（15.83+14.92）*15.56=亿元。根据《关于海航基础设施投资集团股份有限公司重整计划执行完毕专项法律意见书》，重整完成后公司约留债亿元。

交易完成后公司实控人为海南省国资委，已完成摘帽。重整完成后，海南省发展控股持股数量为28亿股，占公司总股本24.5%，为公司第一大股东，实控人为海南省国资委。10月12日，公司公告上海证券交易所同意公司关于撤销对公司股票实施其他风险警示的申请，并将于10月14日起撤销其他风险警示。A股股票简称由“ST基础”变更为“海航基础”，并于10月15日发布公告拟变更股票简称为“海南机场”。

1.2业务结构：地产逐步剥离，22H1机场+免税贡献主要利润

目前公司共五大业务板块，分别为：1）机场业务：公司控股7家机场，包括：三亚凤凰机场（77%）、琼海博鳌机场（45%）、安庆天柱山机场（86%）、唐山三女河机场（45%）、潍坊南苑机场（86%）、营口兰旗机场（52%）、满洲里西郊机场（58%），其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。公司通过子公司参股2家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。公司管理输出2家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。机场板块收入主要来自公司子公司海航机场集团，公司持股比例为86%。2）地产业务：主要为房地产出售与出租。截至年上半年，公司尚有在建及土地储备项目23个，土地面积逾亩。公司已完工、在建项目的账面价值约亿元，包括豪庭系列项目、海口双子塔南塔、海口国瑞大厦项目等。公司投资性房地产的期末余额约亿元，包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，主要为持有租赁。地产收入主要来自子公司海航地产控股集团（持股比例95%）、长春市宏图房地产开发有限公司等。3）物业管理业务：公司物业业务依托地产及机场资源，专注于航空机场产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等业态。年上半年，公司物业业务在管项目共计个，管理面积近万㎡。物业收入主要来自子公司海南物管集团股份有限公司，持股比例90.2%。4）免税及商业业务：此业务主要包括：1、海口日月广场、海南大厦、海航大厦、互联网金融大厦、海控国际广场等收取的免税+有税业务租金；2、参股经营美兰兰机场免税店（49%股权）（离岛免税）、三亚凤凰机场免税店（49%股权）（离岛免税）、海南海航中免（50%股权）（口岸免税）；3、海口日月广场返岛提货点收取租金。（三亚凤凰机场相关免税业务收入计入机场业务板块）。该业务收入主要来自子公司海岛商业管理有限公司，持股比例94.8%。5）其他：主要涵盖酒店及飞行训练相关业务。公司拥有5家酒店，其中运营中自有自管酒店2家：海南迎宾馆酒店、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店2家，分别为海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店1家：琼州福朋喜来登酒店，运营及筹开客房近间。飞行训练业务主要来自子公司天羽飞训（持股比例%）。

近年来公司收入呈下滑状态，主要由于地产及工程业务不断退出所致。年之前，公司收入规模较为稳定，主要收入来自地产业务，年地产收入占比76%。年开始，一方面疫情影响房地产项目的开发与销售，另一方面公司也在主动的调整地产业务，逐步退出传统房地产项目，转向临空产业开发经营，房地产业务收入占比和规模大幅下降，导致公司总收入规模下滑。上半年，地产业务收入占比已下降至28%，机场收入占比29%，成为公司第一大业务。

上半年主要利润来自机场及免税商业。受到财务费用增加、信用减值、资产减值等影响，公司在、分别亏损12亿元、77亿元。年实现扭亏为盈。22H1，地产板块持续承压，叠加信用损失和投资损失的影响，地产分部利润总额-1.3亿，拖累整体业绩表现。与此同时，公司机场、免税商业分别实现利润总额万元、1.5亿元，成为公司的利润核心。

1.3资产负债：资产负债率逐步下降，财务安全性提升

重整完成后公司资产负债率和现金比例显著改善。年，受到疫情冲击以及关联方担保及借款影响，公司的资产负债率达到86%的顶峰，现金比率仅0.04。重整完成后，、22H1公司资产负债率下降至67%、65%，现金比率回升至0.6、0.66。未来随着疫后利润修复以及地产业务逐步退出，公司资产负结构有望得到进一步改善。

重整完成后债务结构优化，财务费用大幅下降。年，公司长期负债占比仅9%，重整完成后，留债主要分10年期进行偿还，大幅降低还债压力，22H1长期负债占比提升至51%。破产重整期间，从年2月10日起暂停重整企业计提、支付有息负债利息，因此年财务费用大幅下降。截至年9月30日，长期负债余额亿元，长期借款的利率期区间为1.2%-4.19%，按照年平均融资成本3.05%计算，预计全年财务费用在6亿元左右。重整后的留债将于25年开始还本，因此未来若无新增负债，25年之前财务费用将保持相对稳定，大幅低于重整之前水平，将显著改善公司盈利能力。

2免税业务：参股经营+自持物业收租，具备高成长性

免税业务为公司的亮点业务，具备高成长性。公司的免税业务分为两大类：1）参股经营：公司参股经营海口美兰机场免税店（49%）、三亚凤凰机场免税店（49%）、海南海航中免免税店（50%），通过投资收益来贡献利润；2）自持物业租赁：公司控股三亚凤凰机场，为中免凤凰免税店提供免税经营场所，收取特许经营费；公司自有物业日月广场为中免日月广场免税店、海控全球精品免税店提供经营销售场地，未来有望以保底+扣点的形式收取租金；凤凰机场、日月广场均有免税提货点租金收入。公司参与的免税店总经营面积达6.6万平，若不考虑中免新海港免税国际城（10月28日开业），目前海南离岛免税总经营面积约22万平方米，公司参与的免税经营面积占海南离岛免税总经营面积的30%。若以销售额计算，年全岛免税店销售额亿元，公司参与的免税店销售额占比约29%。我们认为公司参与经营的免税店在全岛免税市场中具有核心地位，将持续分享海南离岛免税成长红利。

2.1美兰机场免税：贡献主要免税利润，积极推进新品牌入驻

公司参股美兰机场免税店，H1投资收益贡献利润总额的41%。海口美兰机场免税店于年12月21日投入运营，位于海口美兰机场候机楼隔离区内，总营业面积1.4万平方米，其中免税经营面积平，共设东街、中街、西街及海口航空旅游免税城。公司通过子公司海岛商业管理公司持股49%。随着海南离岛免税政策红利不断释放，美兰机场免税店销售额保持快速增长，-销售额复合增速26%。H1，受到疫情影响，美兰机场免税线下销售额13亿元，同比下滑40%，贡献投资收益万元，占公司利润总额的41%，为公司核心的利润来源。

新航站楼投产后年目标旅客吞吐量万人次，-旅客吞吐量CAGR8%。年，海口美兰机场旅客吞吐量万人次，同比增长0.4%，增长乏力主要由于运力限制。T1航站楼设计运力旅客吞吐量仅0万+。T2航站楼已经于年底投入运营，到年目标旅客吞吐量为万人次，-旅客吞吐量CAGR8%。年美兰机场免税店购物转化率约为5.2%，且逐年上升，预计随着旅客吞吐量以及购物转化率的不断提升，美兰机场免税店购物人次也将保持快速增长。

T2航站楼投产后免税经营面积增加1倍。T1免税销售面积平，T2投产后新增免税经营面积平，免税总经营面积为原来的2.1倍。随着年中免日月广场免税店开业、年全岛新开5家离岛免税店，美兰机场免税市占率有比较明显的下滑，按照销售额计算，H1市占率约6%。T2免税区已经于年12月底开业，将持续推进多个新品牌落地，其中10余个国际奢侈品牌，有望提升客单价和购物转率水平，保障较为稳定的市占率。、22H1受到竞争加剧和疫情影响，利润率有所下降。年，离岛免税购物额度由3万元提升至10万元，离岛免税销售额大幅增长，美兰机场免税店收入和利润率均创新高，利润率达到19%。年年底新发4张离岛免税牌照，行业竞争有所加剧，促销力度加大，利润率开始下降，22H1受到疫情影响利润率进一步下降至8%。未来伴随着客流回暖，消费复苏有望使品牌商对大力促销提出限制，利润率有望触底回升。

预计25年公司美兰机场免税店参股收益将超过7亿元。我们假设：1）年美兰机场旅客吞吐量达到海南省规划目标人次万；2）购物转化率由年的5.8%提升至年的8.0%（受益于新品牌引入+购物环境改善）；3）由于奢侈品牌的引入，我们假设客单价-复合增长率3%，年达到元/人；4）年净利润率回升至12%。以上假设测算下美兰机场免税店年净利润14.4亿元，公司将取得投资收益7.07亿元。

2.2凤凰机场免税店：二、三期项目有望大幅提升收入及利润率规模

年底开业，通过自持物业+参股经营的方式贡献利润。中免凤凰机场免税店于年12月30日开业，公司通过自持物业收租+参股经营的方式分享收入和利润：1）公司控股三亚凤凰机场（持股比例77%），中免凤凰免税店需向三亚凤凰机场以扣点（参考美兰机场为15%）的形式缴纳特许经营费并向机场提货点交纳固定租金；2）公司参股经营中免凤凰免税店（持股49%），通过投资收益分享经营利润。H1，三亚凤凰机场通过自持物业提供免税店场地租赁取得租金收入万元、提货点取得租金万元，公司获得投资收益万元，对总收入和利润的贡献尚小。

当前中免凤凰机场免税店利润率较低，主要系体量尚小未能发挥规模效应。美兰机场与凤凰机场的旅客吞吐量水平较为接近，但目前中免凤凰免税店经营面积仅平，在航站楼中的位置也较为偏远，因此经营品类和效率均比较有限。年中免凤凰免税店净利润率仅4.5%，同期美兰免税店为15.5%。

二期、三期项目将增加免税经营面积平，预计23年凤凰免税贡献业绩大幅提升。当前凤凰机场一期免税经营面积仅平，正在规划二期法式花园项目和三期免税项目，将分别增加免税经营面积平、0平，新增面积仍由中免凤凰机场免税店经营，合同期限至年。二期三期项目预计于年开业，彼时经营利润和机场租金收益均将大幅提升。通过自持物业+参股投资，凤凰机场免税业务25年利润贡献有望超过10亿元。我们的核心假设为：1）凤凰机场旅客吞吐量：T3航站楼预计于年投入使用，旅客承载量将达到万-万，假设年旅客吞吐量为万；2）购物转化率：一期项目位置偏远而且面积较小，购物体验不佳，因此转化率较低，预计在2%左右。随着二期、三期免税店开业，假设年购物转化率为8%（提升主要来自新品牌引入+购物环境改善），与美兰机场持平；3）客单价：假设-客单价按照3%的复合增长率增长；4）机场经营扣点率为15%；5）凤凰机场免税店利润率年提升至10%，略低于美兰机场免税店。以上假设测算下，到年，通过自持物业租金凤凰机场将取得特许经营费11亿元，对应归母净利润7亿元；通过参股分享投资收益3.6亿元，合计10.6亿元。

2.3海口日月广场：坐落海口核心商圈，租金协议有望更加市场化

海口日月广场是海口市标杆商业地产项目，位于大英山CBD城区，紧抓扣自贸港离岛免税新机遇，积极投入海南免税产业的发展建设，目前有两家免税运营商在日月广场运营免税店：1）中免日月广场：由海免运营，年开业，为海口首家市内离岛免税店，经营面积2.2万平方米，经营品牌达多个。2）海控全球精品免税店：年开业，规划面积达平方米。两家免税店规划面积超过6万平米，经营品类涵盖香化、首饰、手表、酒类、数码、母婴产品等45大类免税商品。年，日月广场销售额超过亿元（免税+有税），占海南离岛免税销售额约17%，年客流超过万人次。22上半年海控全球精品贡献租金万元，中免租金协议仍在谈判中。22年上半年，公司共确认关联方海控全球精品免税店租金收入万元，为营业额扣点的收费方式。中免日月广场免税店由于入驻日月广场较早（年），因此租金相对优惠，第一轮租赁协议已经于年10月份到期，新协议收费方式仍在谈判过程中。中免日月广场免税店收入规模快速增长，租金协议有望按照市场化方向推进。年中免日月广场免税店正式营业，打造了海口首家市内离岛免税购物中心，发挥了较强的引流作用，因此前期租金较为优惠。中免日月广场店是海免的重要组成部分，-年，海免销售额CAGR达%，利润率在10%左右，年中免来自海免的归母净利润达7.9亿元，占中免归母净利润的8.2%。我们认为虽然新海港免税城会造成一定分流，但日月广场位于海口市中心，地理位置优越交通便捷，对中免在海口的布局依然具有重要意义，根据公司公开投资者交流信息，公司正按照市场化原则与中免日月广场店推动合同续签事宜。

若中免日月广场按照销售额扣点形式收取租金，将带来极大业绩弹性。22H1上半年，海岛商业管理公司（主要为日月广场租金）收入为1.7亿元，海控全球精品免税贡献租金万元，其余主要为有税商业租金收入，中免日月广场免税店由于租金协议尚未确定暂未计入营业收入。年，中免日月广场免税销售额约75亿元，根据海控债券年年度报告数据，海控免税销售额17亿元，为中免的23%。若中免日月广场租金能够参照海控租金协议，以扣点的方式落地，将带来极大业绩弹性。在3%扣点率的中性假设下，年中免日月广场租金将达到4.0亿元，对应的归母净利润约3.2亿元。

3机场：参控股及管理输出11家机场，三亚机场为核心资产

3.1凤凰机场为旗下最核心机场，盈利能力领先

公司基石业务，年以来收入占比最高。公司参控股及管理输出机场共11家，其中：控股7家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。管理输出2家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。通过子公司参股2家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。公司机场业务-收入规模保持较为稳定的状态，、22H1分别恢复至年的88%、69%。、H1机场业务收入占比分别为35%、29%，为公司第一大业务。

凤凰机场为核心资产，收入占比超过90%。三亚凤凰机场是机场业务的核心资产，截至年6月30日，公司持股比例77%。-年，由于三亚机场运力较为饱和，旅客吞吐量增速较慢，三亚机场收入占比有所下降。年及以后，海南受到离岛免税及自贸港建设红利，出行恢复较快，三亚机场收入占比开始逐年上升，H1三亚凤凰机场收入占总机场收入的94%。年凤凰机场非航性业务占比40%，随着免税业务快速增长非航性收入占比预计大幅提升。-年，航站楼部分商铺租约到期以及部分区域有装修需求，导致租赁业务收入有所下降，非航性收入占比下滑。由于非航性业务具有更强的盈利能力，-年，机场业务毛利率不断下降。、年机场业务毛利率分别为39%、35%，或由于凤凰机场收入占比提升大幅提升以及中免凤凰机场免税店开业。若后续二期法式花园、三期免税面积逐步开业，非航性业务收入占比将大幅提升，从而进一步提升凤凰机场的盈利能力。

年毛利率处于行业较高水平，随着免税业务发展壮大以及海航重整完成预计利润率将持续提升。年凤凰机场实现净亏损3亿，但主要是由于较高的利息支出。年三亚凤凰机场毛利率50%，处于行业较高水平，远高于同期的白云机场和深圳机场。重整完毕后，财务费用大幅下降，随着免税业务发展壮大以及出行修复，预计凤凰机场利润率将恢复至较高水平，业绩贡献大幅提升。

3.2其他机场：收入恢复相对较慢，22上半年有所减亏

公司旗下三亚凤凰机场之外的机场中大多规模较小，旅客吞吐量在10万量级，公司控股的机场中，营口兰旗、安庆天柱、三沙永兴三个机场年旅客吞吐量保持双位数增长，具体信息如下：

其他机场疫情前保持较为稳健的收入增长，但利润产生负贡献。剔除凤凰机场，-机场收入保持稳定增长，、非凤凰机场收入分别恢复至年的46%、55%，恢复率弱于三亚机场。从利润端的表现来看，机场分部利润总额（未扣减财务费用、所得税费用、营业外支出等）低于凤凰机场息税前利润，由此可判断其他机场对总利润带来负贡献。22H1机场分部利润总额与凤凰机场净利润差值缩小，其他机场业务或逐步减亏。

4地产物业：传统地产业务逐渐剥离，发展临空产业

地产业务在年之前是公司的利润中心，年资产重组+疫情冲击影响房地产销售节奏，叠加资产减值损失相关影响，地产分部转为亏损。公司逐步开启“去地产化”，主要方向为持续推进在建项目施工及交付和完成存量项目的去化，根据公司《10月13-10月14日海南机场设施股份有限公司投资者关系活动记录表》，公司计划在未来3-5年实现传统房地产业务的退出，依托公司资源转型临空产业经营与管理。重整完成后，22H1资产减值损失和信用减值损失金额大幅减少，随着房产恢复销售节奏，有望逐步恢复盈利，亏损风险相对可控。

4.1地产业务收入占比逐年降低，22年土地出让金冲回增厚业绩19亿元

地产收入占比与毛利率水平逐年下滑。-年，公司地产业务收入占比超过70%，是公司的第一大业务。年，疫情冲击+资产重组影响公司地产销售节奏，收入同比下滑55%。H1，地产收入同比下滑16%，收入占比仅为28%。公司地产业务以房地产销售为主，年房地产销售收入占比78%。其余收入主要来自房地产出租，其中海南大厦、海航大厦、互联网金融大厦、海控国际广场等商业租赁列入免税及商业业务板块。

开启“去地产化”，预计3-5年实现传统地产项目退出。年上半年公司房地产业务主要方向为持续推进在建项目施工及交付、积极推动海口双子塔南塔、D10地块等重点项目复工，存量住宅、写字楼和公寓等开发库存的销售，以及投资性房地产的出租与管理。截至上半年，公司尚有在建及土地储备项目23个，土地面积逾亩。其中，在建项目12个，面积约亩；土地储备项目11个，面积约亩（其中非建设用地约3亩），并无新开工面积。公司已完工、在建项目的账面价值约亿元，包括豪庭系列项目、海口双子塔南塔、海口国瑞大厦项目等。公司投资性房地产的期末余额约亿元，包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，主要为持有租赁。根据公司《10月13-10月14日海南机场设施股份有限公司投资者关系活动记录表》，公司计划在未来3-5年实现传统房地产业务的退出。子公司拟冲回土地出让金及税费20亿元，增厚当年归母业绩约19亿元。年12月，公司子公司海航基础产业集团有限公司、海航地产控股有限公司、海南海岛临空产业集团有限公司、桐乡市南海明珠股权投资合伙企业（有限合伙）与海南发展控股置业集团有限公司，签订关于金海湾投资开发有限公司《股权转让协议》，出售金海湾投资开发有限公司%股权，作价.32亿元。年9月27日，公司收到海南置业《关于缴纳南海明珠岛二期土地出让金及相关税款的函》，确定南海明珠岛二期补缴土地出让金4.8亿元以及相关税费1.4亿元，上述费用由转让方（公司）承担。确认南海明珠岛二期年投资收益时，公司按照审慎原则，计入公司可能承担的土地出让金24.5亿元以及相关税费1.8亿元。因此公司预计冲回土地出让金19.7亿元、以及相关税费万元，合计20亿元。根据公司公告，本次冲回预计将增加公司年度合并报表归母净利润18.6亿元，计入非经常性损益。

4.2拥有海口核心地段资产，受益于海南自贸港建设

公司地产项目主要集中在海南区域，位于城市核心商圈。年，公司房地产可售面积90%位于海南，出租房地产面积89%位于海南。海南项目分布在海口、三亚、万宁、儋州四个城市，其中海口项目可售面积占比达到海南地产可售面积的87%。公司海口的海南大厦、国瑞大厦、国兴城、海航豪庭、互联网金融大厦等项目均位于大英山CBD区域，为海口市的核心地段。

乘海南自贸港建设之风，核心地段地产有望实现保值增值。海南省第八次党代会提出加快建设具有世界影响力的中国特色自由贸易港，系统部署了“八个自由贸易港”建设的目标任务。其中，很重要的一条是建设产业聚焦、区域协调的自由贸易港，打造“三极一带一区”区域协调发展新格局，推动质量变革、效率变革、动力变革，带动海南全域发展。启用双15%税率政策：对海南注册的鼓励类企业实行15%的所得税率、对引进人才实行最高15%的个人所得税率。截至年1月，已有49家世界五百强企业入驻海口。随着自贸港经济圈的建立以及人才引进，预计将不断吸引高端人群及高层次人才。经济圈打造+人才引进有望提升CBD写字楼出租率，促进核心区域地产保值增值。

信用减值+资产减值+疫情影响地产板块盈利表现，后续有望改善。地产业务自年开始毛利率处于下滑趋势，与地产行业大环境相符（、年拿地成本较高）。除此之外，信用减值损失、资产减值也影响公司地产业务利润表现，年地产分部信用减值损失、资产减值损失分别为9.3亿元和4.4亿元。随着重整完毕，年地产分部扭亏为盈，后续亏损风险相对可控。

4.3发展临空产业，与机场业务协同

公司将逐步推进“去房地产化”工作，聚焦临空产业推进地产业务转型工作。年5月25日，公司与海口江东新区管理局签署战略合作协议，双方将通过优势互补、资源整合，共同搭建合资公司平台，完善临空上下游产业链，推进临空产业平台项目落地，按照“港产城”融合发展模式，进行临空产业开发和配套项目多元化经营。物业项目以写字楼、商业综合体、临空产业园为主，预收入将保持稳定。公司物业业务专注于航空机场产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等业态，提供基础物管服务以及其他增值服务。与住宅物管相比，商写及公建类物管物业收费水平更高，且提价渠道更加畅通，能够保持较为稳定的毛利率水平。年-上半年，地产收入大幅下降，但物业管理项目一直维持在个左右，收入规模保持相对稳定的状态。我们认为公司物业管理依托优质的商写、临空产业园资源，将保持较为稳定的收入和利润。

5盈利预测

公司业务板块较多，我们对机场、免税及商业、地产、物业、参股经营免税店投资收益、其他业务分别进行预测：

1、机场业务：1）凤凰机场：航空性业务：主要影响因素是旅客吞吐量以及航班起降架次，我们预计凤凰机场-旅客吞吐量分别-30%、+72%、+25%，起降架次分别-30%、+70%、+20%；非航性业务：我们假设除免税特许经营费之外的非航性业务收入年受到减租政策的影响有所下降，-年按照5%的复合增速增长，中免凤凰免税店特许经营费根据本文第二章内容，-年分别为1、5、9亿元。2）其他机场：预计其他机场收入、、分别恢复至年的30%、90%、%。3）毛利率：随着凤凰机场占比提升以及凤凰机场免税租金收入占比提升，我们预计机场板块毛利率将大幅改善，预计机场毛利率-年分别为37%、42%、45%。

2、免税及商业：1）海控全球精品免税店：我们预计-年日月免税租金分别同比增长88%、67%、40%。2）中免日月广场：参照2.3中性假设，我们预计-年中免日月广场免税店贡献租金分别1.9、2.9、4.0亿元（新租金协议落地进程存在不确定性）。3）其他商业租金：由于其他商业租金收费模式多为固定租金（条款中或协商一定涨幅），疫情期间中小商户可获得一定的租金减免，我们预计其他商业租金随着疫情好转将稳步提升，我们假设其他商业租金-年复合增速为5%。4）毛利率：我们假设免税及商业租金毛利率保持年水平，为90%。

3、地产：年地产收入中房地产开发与销售占比接近80%，按照公司规划，传统地产项目将在3-5年逐步退出，破产重组+疫情影响到地产销售进度，我们预计23年开始将恢复到正常的地产去化进程中，我们假设-年地产收入分别-10%、+15%、+10%。毛利分别为24%、24%、24%。4、参股免税店投资收益：在2.1、2.2章节我们给出测算，-年美兰机场免税店投资收益分别为1.6、2.9、4.6亿元；三亚凤凰机场免税店投资收益分别为万元、1.2亿元、2.9亿元。5、其他业务：其他业务主要为酒店和飞训业务，在年收入中占比约14%。我们预计其他业务-年收入分别同比增长5%、5%、5%。6、财务费用：假设-年无新增负债且无还本计划，按照融资成本3.05%计算，-年利息支出为每年5.8亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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