（报告出品方/作者：国信证券）
王府井：国内零售巨头，开启全新征程
公司概况：国内老牌零售巨头，全国扩张，积极转型
王府井前身是创立于年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，年在上海证券交易所上市，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22Q3末，公司在全国七大经济区域30余个城市共运营76家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心等业态，总经营建筑面积.3万平方米。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务。
发展历程：零售全国连锁，多业态并举，免税布局。1）-年，百货业态全国连锁：公司年起在全国推进百货连锁战略，年与东安集团实施重大资产重组，年并购中国春天百货，推进全国布局。2）-年，从单一百货业态向多业态零售体系转型：年起公司战略由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态发展，并积极推进全渠道建设；年进入首旅体系，站上新发展平台；年，公司吸收合并首商股份，进一步提升公司在北京地区的市占率。3）年起开启免税布局：于年6月获免税品经营资质，并于年10月取得实质进展——万宁离岛免税项目获批。
总体而言，公司传统零售主业积极转型，调结构、谋发展，构筑业务基本盘；同时立足卡位优势和零售运营经验，免税业务布局积极推进，未来有望迎新成长。
股权结构：背靠北京国资，大股东首旅集团实力雄厚
公司系北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首旅集团，实际控制人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良，如王府井大街选址中国北京市东城区，在故宫东侧，享有“金街”美誉。
首旅集团十四五规划明确，王府井作为商业SBU优先发展。首旅集团成立于年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，在《中国最具价值品牌榜》和全国大型旅游集团排名中位居前列。根据首旅集团年底公布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先发展SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展目标明确。
管理层：专设团队发力免税业务，股权激励绑定核心利益
公司管理层深耕线下零售多年，专设团队发力免税业务。年12月，首旅集团董事长白凡新任公司董事长；未来有望进一步加速公司主业转型和免税发展。尚总此前系公司总裁及王府井免税品公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。此外结合DFE报道，免税品公司副总经理分别由集团副总裁曾群女士和李文欣先生担任，二者各自负责免税内部资源协调对接与实际运营，未来有望助力免税发展。
年，公司实施股权激励计划，绑定核心管理层利益。年起，公司实施股权激励计划，首次向激励对象授予.5万份股票期权，约占总股本的1%；行权价格为12.74元/股（此后分红等后调整为12.21元/股），激励对象如下。其中，股权激励所对应的业绩考核条件主要包括公司扣非利润增长（不含合并首商部分，仅为原王府井部分）和购物中心、奥莱的收入占比情况。由于疫情扰动，公司第二个行权期的业绩考核条件已由年推迟至年实现。据此推算，公司原有王府井业务、年扣非业绩要求分别为9.39、10.11亿元。
经营分析：零售主业疫前整体表现稳健，近三年积极转型升级
公司积极打造“5+2”业务模式：百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商两个核心经营能力，疫情前整体经营情况保持相对稳健。-年，公司年收入维持在亿元左右，扣非归母业绩约9-10亿元，保持相对稳定。
年公司合并首商股份，且二者合计归母业绩基本恢复至疫情前水平，达13亿+。截至年底，首商华北地区有8家门店，共55.8万平米，在西北和西南地区有3家门店，共9.2万平米。年吸收合并首商股份后（首商疫前年收入约-亿元，扣非业绩3-4亿元），公司归母业绩增至13.40亿元，基本恢复至疫前水平（二者年按可比口径调整后的合计归母业绩为13.36亿元）。年前三季度，在疫情反复及累计减租让利2亿元综合影响下，公司实现营收84.66亿元/-11.65%，扣非后业绩2.41亿元/-57.07%，整体承压。
-年，公司传统业务积极改造升级，助力成长。公司以“一店一策”转型策略，对部分商业存量项目进行改造升级。其北京长安商场项目于年4月-12月进行升级改造，改造升级过后定位为社区居民“生活中心”，以“社区商业+奥莱商品”模式运营，经营业态中涉及社区服务功能占比达到46%。年，改造后的长安商场项目较、年表现均明显减亏（年长安商场亏损较多有停工改造费用扰动影响）。北京东安市场项目升级后于年1月重新开业，依托睿锦尚品的买手队伍，从传统百货升级为沉浸式买手制百货。结合Q1季报来看，东安项目改造后业务规模进一步扩大，未来盈利表现也值得期待。同时，公司西单商场、友谊商店、金街购物中心等项目调改方案均已敲定。
在新业态拓展方面，公司聚焦重点区域重点城市的重点项目。结合证券时报报道，公司正积极推进北京环球张家湾项目，已完成前期项目规划，启动业态业种筹划及预招商沟通工作；且已在杭州、苏州、青岛、海口、三亚等主要城市储备了项目资源，成都、太原两地的奥莱和购物中心项目正在积极推进。此外，年吸收合并首商时进行配套融资，现金流充足支撑后续业务拓展。在年换股吸收合并首商股份的过程中，公司不仅以此解决了同业竞争问题，巩固华北市场地位，还进行了配套融资，共计37.43亿元人民币，主要用于门店数字化建设及优化改造等。截止Q3，公司货币资金达.13亿元/+85.40%，账上现金充足，为传统主业提质增效与转型升级提供保障。
总体来看，在大股东首旅集团“十四五”指引及核心骨干股权激励业绩考核要求下，配合公司免税业务在竞争下的实质运作与推进，预计公司主观能动性有望持续强化。1）卡位优良，积极改造。尽管年公司传统业务疫情影响下仍有承压，且线下零售也面临电商分流等压力，但公司过往核心卡位的大店表现仍优良，客群基础扎实，且后续传统百货主业与首商业务整合协同效应未来有望逐步释放，购物中心与奥莱高毛利新业态转型目标日趋明确，在考虑新的奥莱增量及原有项目升级下，兼顾公司股权激励方案业绩考核要求，我们预计-年公司传统主业盈利有望逐步恢复至疫情前。2）专业管理团队配备+充足的资金储备支持下，预计免税业务有望以海南万宁店为起点，并在后续出入境免税店中实现全新突破和发展。
他山之石：韩国新世界，免税何以后来崛起？
新世界百货：传统有税霸主，免税后起之秀，19年跻身全球第九
观国际免税龙头的成长，我们重点聚焦新世界百货。作为“传统零售龙头”+“免税后来者”，新世界百货虽然在竞争环境、消费者客群方面有一定差异，但其在韩国免税的激烈竞争中最终成功突围对王府井的未来成长具有突出借鉴意义。新世界百货最早成立于年，是韩国最大、历史最悠久的零售商，年在韩国零售市场份额约23%，年成为韩国唯一进入《亚洲流通业百强企业》前十强的企业，多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源。
新世界百货系韩国免税行业的后来者，但在年成功跻身全球第九。年新世界百货从收购天堂釜山免税店起步。年起，韩国开始逐步放开免税牌照；年韩国市内免税开启公开竞标模式，新世界、斗山、韩华、现代等韩国大型财阀开始相继获得免税牌照开立免税店，但韩华、斗山等免税店则在年黯然离场因亏损关闭。而新世界免税销售规模则从年24亿韩元增至年超3万亿韩元，增长迅猛，并在年韩国免税市占率达13%，免税营业利润达亿韩元（约6亿RMB，但预计有租赁会计变更等扰动）。其排名从年尚未进入全球前25，到年位列全球15名，再到到年成为韩国第三大、全球第九大免税运营商；在短短三年间（-年）新世界股价更是涨了近2倍。
新世界成功要素：卡位流量供应链，“机场+市内”免税联动
新世界百货免税大举发力时期正值韩国免税新一轮变革期。韩国免税行业最早牌照相对垄断，经过多年发展形成乐天、新罗双寡头格局，二者市占率将近8成，此外主要系部分中小玩家。年起韩国免税牌照阶段有所放开，首尔市内新世界、斗山、韩华、现代等玩家纷纷免税布局，但与此同时，限韩令下，中国赴韩游锐减，大代购占比逐步提高，免税行业竞争较激烈，行业利润整体承压明显。但为何在此背景下，为何韩国新世界百货在免税领域可后来居上？在韩华、斗山等资金雄厚的跨界玩家（韩国资产规模排名分别第7、第15）纷纷因亏损离场下，为何新世界百货依旧能跃居全球前列？结合此前《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《行业专题：韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒》等报告，我们进一步分析如下。
总体来看，韩国新世界作为免税后进者，其成功有天时地利各方面因素。一是本系韩国历史最悠久，规模最大的零售巨头，其原有有税零售的良好选址卡位优势、品牌资源为免税业务发展奠定基础，二是关键时期的人事调整、机场市内联动主观经营布局等更是进一步助力其免税产业地位提升。1）选址卡位优势：新世界作为零售巨头卡位优良，客流基础良好。新世界在-年的两次招标中获得了2张首尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞和首尔江南区，年5月和年7月开业）。其中，公司明洞免税首店位于其新世界百货总店（韩国最早成立的百货店）8-12层，地处首尔最核心的成熟商圈。一方面，自有物业大幅缓解核心位置租金压力；另一方面，成熟的客群流量为其市内免税规模快速扩张提供了有利基础，开业初期引流成本也相对可控。
与之相比，韩国现代在首尔首家市内免税店距离明洞约15公里，高峰期需1小时车程+，相对不便，引流成本更高。而其他玩家斗山、韩华、SM等作为后进者免税选址也相对受限，在激烈竞争下引流成本高企下进一步亏损承压，相继在年后因大幅亏损而闭店。此外，年开业的新世界江南店在疫情扰动下也终于年关闭，均说明地理卡位的重要性。
2）供应链方面：新世界提前布局，积累免税资源，为其快速发展期蓄势。结合此前分析，免税与有税同属零售但仍有一定差异。有税往往以联营提成模式为主，与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以自营买断模式为主，规模采购下成本优势方可凸显，且往往对品牌旅游零售部门。接其中，经过多年发展，部分品牌有税和免税部门互通，运营商在有税方面的资源可以直接借用；但部分欧美国际品牌有税和免税部门仍相对独立，这方面，即使有税运营商，其免税采购能力也需要一定时间的积累。
在-年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界百货早在年即通过收购天堂釜山免税店进入韩国免税行业，此后相继在年釜山金海国际机场和年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权。这一时期，虽然公司免税体量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，借助机场+市内免税布局，逐步积累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。年底新世界百货成功引入香奈儿、爱马仕、LVMH三大顶奢品牌，自身优势结合三大奢侈品牌加持，新世界品牌吸引能力和议价能力大幅提高，众多香化类、精品类国际品牌陆续入驻。目前虽然整体品牌数量仍不如乐天、新罗，但品牌供应链也较为完备。
总体来看，相比其他主业与免税关联度较低的玩家（如斗山此前专注于重工业），新世界作为百货零售巨头在供应链布局上与运营上本身就占据先发优势，加之其通过“机场+市内”等积极联动和积累供应链资源，有效助力其免税成长。
3）关键节点提拔并任用免税领域专业人才，推动后续业务良好运行。年新世界集团成立免税子公司新世界免税，此后更是多次注资，进一步强化免税业务运营。同年，公司引入两位富有免税经验的高管，分别是原新罗酒店免税店销售部门负责人ChaJeongHo和原新世界免税执行副总裁SonYunk-Sik，二人分别担任新世界国际CEO和新世界DFCEO，二人上任之后进一步有效推动新世界免税业务良好发展。4）机场与市内免税联动，免税产业地位快速提升。新世界在年、年获得仁川国际机场T1及T2航站楼部分标段的免税经营权，成为仁川国际机场最大的免税运营商，逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布局。这种“机场+市内”有力增强了其产业地位，并进一步提升上游话语权，推动免税业务扩张。
5）需要说明，新世界免税成长的期间，韩国免税龙头乐天因继承人之争（参考年人民网、经济参考报等的报道）和萨德问题经营承压，其部分首尔市内免税店阶段关闭，也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇。总体而言，有税免税共振，机场市内联动，助力新世界跻身韩免前三。韩国零售巨头新世界百货依托其有税运营基础，借助核心卡位、流量优势、供应链布局、门店运营管理等，在老玩家已深耕多年、新玩家竞争加剧的韩国免税市场，相继完成市内核心点位与机场的布局，快速实现规模扩张，跻身行业前三。其成功经验为同为零售巨头的王府井未来发展提供参考与借鉴。
公司看点：对标新世界，有税免税双轮成长
免税全牌照优势下，有望打造“离岛+机场+市内”综合体系
结合此前韩国免税的经验，牌照是免税行业的敲门砖，但是能否脱颖而出还是要看综合运营能力。对标新世界，如果王府井作为零售巨头能有效发挥其选址卡位优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过“机场+市内”等多元免税布局积累品牌免税渠道供应链资源，其免税中线成长仍然具有较大想象空间。
聚焦王府井，作为国内百货绝对龙头，其零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商等颇具优势，会员基础良好。尤其值得说明的是，王府井免税全牌照资源优势突出。结合1月3日投资者互动平台消息，公司被授予的免税品经营资质无经营类型限制，根据具体项目审批情况，可从事离岛免税、口岸免税、市内免税等项目。若未来出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司依托其全免税牌照优势以及北京国资背景等支持，未来或有望构建基于“离岛免税-岛民免税-全岛免税-机场免税-市内免税”的多元免税体系，并与其现有零售有税布局在会员流量、品牌运营、供应资源等方面有效联动，进而苛刻形成有税+免税双轮驱动，中线业务持续向上成长有弹性。
不过，需要说明的是，上述免税布局，一方面需要跟踪相关政策未来落地进展，另一方面也要跟踪公司在政策落地后具体免税门店争取情况，需要持续跟踪。
卡位优势：零售项目卡位优良，自有物业提供安全边际
公司零售项目卡位优良。结合前文，公司在全国七大区域拥有75家门店，零售项目分布广泛。在地理位置上，王府井依托北京国资股东背景，在多年的零售全国连锁布局中，形成了优良的地理卡位优势，其经营项目多数位于北京三环内核心购物商圈，以及长沙、成都、西安等城市的核心商圈，位置优良。未来，若国人离境市内免税政策放开，上述零售项目的既有卡位优势尤其北京区域的多处优质物业资源可以为公司在一定程度上的免税布局提供有利支撑。
公司有税零售核心门店经营良好，主要在于地理位置优势与多年零售运营经验和会员体系支撑。依托良好的地理资源位置禀赋和多年积累的零售运营基础，公司核心大店年业绩表现良好。年，虽然阶段零售运营也受疫情影响，但公司核心门店总体表现也较为突出。北京、成都、长沙等代表门店仍经营良好。年因疫情影响较大和减租影响，公司零售主业经营承压较明显。但随着目前出行政策全面放开，结合前文分析，我们预计其传统零售业务未来仍有望恢复性增长，带来一定的业绩支撑。
公司丰富的自有门店物业资源提供一定的安全边际。公司在全国拥有30余个自有物业，主要位于北京、成都、武汉、郑州、西安、沈阳等国内一二线城市的核心商圈，自有物业经营面积超过万平米，物业价值优良。如果我们按照直接资本化法（商业地产价值=租金收益/资本化率）对公司自有物业情况进行估值，选取王府井原有收入贡献较高的核心门店所属公司的净利润总额（年度）作为收益额，并参考华润置地(3.0%-7.8%)和龙湖集团（4.35%-4.75%）年年报披露的资本回报率进行估算。
综合王府井仍以传统百货业态为主，兼顾其自有物业卡位优势及转型升级成效，选取资本回报率水平4%-5%，对应其自持物业按直接资本化法估算价值-亿元左右（以上尚未考虑原王府井亏损项目的估值）。同时，考虑首商股份总建筑面积约80万平米，自有物业建筑面积22.70万平米，拥有西单商场等知名物业，年收购时资产估值62.70亿元，其退市时最后一个交易日市值58.8亿元，假设按自有物业30亿左右估算。此外，考虑海南万宁王府井悦舞小镇约9.37亿元对价，最终初步估计公司目前自持门店物业价值为~亿元，可以为公司估值提供一定的安全边际。
供应链：既有品牌招商资源积累，自营收入占比逐步提升
招商方面：有税运营为主，免税方面正在积极夯实中。在招商方面，王府井过往主要与品牌有税渠道合作，有税运营下部分采取联营模式，在与品牌免税渠道合作上仍待持续提升。但是，公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优势，且近年来自营比例逐步提升（如组建潮牌专业店买手队伍），年免税牌照获批后，其免税方面的供应链能力也在持续夯实中。
根据公司此前公告，公司已经与超过5,家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过个。年上半年，公司新进、撤柜、调整专柜合计2个，其中新进首店品牌个，占新引进品牌总量的22%。与此同时，公司线上线下积极对接重点品牌，加大合作规模和深度，招商能力突出，品牌优势明显。同时，公司年6月获批免税牌照后，一直在进行相关的筹备工作，通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现，也不断总结适合自身的免税供应链搭建思路，有一定的准备基础。当然，上述能力的建设仍然需要一个培育过程。但公司零售背景对其免税供应链能力积累有一定的加速作用。
会员流量：万会员体系，构筑本地客源基础
经过多年的全国连锁零售运营，公司零售形象已深入人心，目前已经积累万的会员体系，为其免税布局提供了一定的客群流量转换基础。截止年6月底，王府井集团累计会员超万人，在线粉丝超2万人。从近几年疫情反复下的表现来看，公司公司会员体系展现出较好的抗冲击力，会员消费下降幅度好于非会员消费下降幅度，体现其会员消费拥有良好的粘性。H1公司会员消费占总销售比重达到63%，较为可观。公司针对会员出台各类专属营销活动，深入挖掘整合会员资源，如贵阳国贸集团的超级会员日、太原王府井“夜殿”会员专场等，以及加快建设并运营线上会员小程序，为公司销售提供了重要保障。并且，公司上述全国零售会员客群基础，可以成为其免税业务流量的核心蓄水池，为其海南免税店及未来潜在国人离境市内免税店导流提供强大根基。
此外，与新世界免税主要依赖国外游客的贡献不同，王府井未来免税业务发展主要依赖本国居民，因此王府井依托多年零售运营所积累的本地客群可直接转换，国民认可度高，未来通过有税与免税的积分打通，全国连锁零售运营下，其流量潜力可以充分挖潜。综合来看，借鉴韩国零售巨头新世界免税业务后起之秀的成功经验，参考其多年零售业务积累的渠道卡位、招商、会员等基础，我们认为王府井未来免税成长仍有期待。
海南免税：万宁项目起航，岛民免税蓄势待发
离岛免税：错位竞争成熟商圈，预计万宁项目24年盈利1.5亿+
公司离岛免税项目落子海南万宁，有望开启新成长。免税业务方面，王府井于年6月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。年5月，王府井以股权转让价约1.60亿元、承担股东借款本息约7.77亿元的代价收购万宁首创奥莱项目，持有该物业%所有权，年7月1日完成收购并于同日对外营业。年10月9日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于年1月开业（即预计年春节期间有望开业）。
万宁项目：差异化定位，竞争可控，借力成熟商圈积极谋发展。公司万宁项目总建筑面积10.25万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团万会员基础及海南旅游客源，打造有税+免税购物模式，核心看点如下。1）区域特色：立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，年以来，日月湾已连续举办了十一届世界顶级的冲浪赛事，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。年，万宁区域接待客流万人次，根据万宁“十四五”时期规划目标，预计到年旅游过夜人数达万人次，年均增长实现26%，较为可观。换言之，万宁作为海南目前快速成长的小众旅游目的地，客群虽然总规模不及海口、三亚，但仍有一定基础，且冲浪等特色下客群质量相对良好。
2）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，预计竞争相对可控。从离岛免税存量门店及新增门店看，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成长同样有其看点。3）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈，居当地榜首。结合首创
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